【东吴固收李勇】央行大额净回笼,流动性真的要紧了吗?

报告摘要

事件

2021年1月26日,人民银行开展20亿元7天期逆回购操作,当日800亿元逆回购到期,净回笼780亿元。在此影响下,银存间质押回购利率出现较大增幅,DR001达2.7746%,较昨日上升27.91BP,创逾15个月新高;DR007达2.7851%,较昨日上升36.33BP,盘中一度高于3%,创年内新高。

观点

央行重回小额投放,银行间市场流动性暂紧。为应对1月中下旬银行缴税缴准带来的流动性紧张局面,1月19日央行一改1月初以来的“地量”投放,转为大额投放。1月19日-1月21日,央行分别投放800亿元、2800亿元和2500亿元。1月22日以来,央行重回小额投放。尤其是1月26日,央行延续地量投放20亿元,但当日有800亿元逆回购到期,净回笼780亿元,银行间市场流动性暂紧。我们认为市场利率暂时性大幅上升有两方面原因:第一,央行26日地量操作与市场宽松预期不符,净回笼量较大,给市场以流动性收紧预期。叠加27日和28日还分别有2800亿元和2500亿元大额逆回购到期,更增添了“恐慌”因素。第二,25日晚间央行货币政策委员会委员马骏表示:有些领域泡沫已经显现,如股市、房地产市场,这些都与流动性和杠杆率的变化有关。虽然马骏委员的讲话并不代表央行官方的态度,但仍为市场增添了流动性收紧的预期。综上,市场利率变动仍然来自于对央行操作的判断,未来的利率走势从根本上依赖于央行的动向。但央行流动性真的会立即收紧吗?我们认为答案是否定的。

春节前银行间市场还有多少流动性缺口?我们主要从现金走款、财政存款和银行缴准三个方面对春节前的流动性缺口进行测算。现金走款造成流动性缺口9000亿元,财政存款造成流动性缺口5000亿元,银行缴准造成流动性缺口2375亿元。综上我们预计春节前夕流动性缺口约为16000-17000亿元之间。如以春节前一个月为周期,1月12日以来央行已累计净投放4555亿元流动性,央行仍需投放1.1-1.2万亿元流动性。

央行可能采取何种方式维护流动性?首先我们认为全面降准的概率较小:1)1月15日,针对降准问题,央行货币政策司司长孙国锋表示:不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比,目前的存款准备金率水平都不高。2)当前我国货币乘数处于较高位水平,如果继续下调准备金率将导致货币乘数继续上升。3)春节前夕银行间流动性缺口问题仅仅是暂时的,如果央行采取全面降准的措施将释放货币政策宽松的信号,与央行坚持“稳”字当头的货币政策相矛盾。其次对于央行可能采取的措施:我们认为1)央行可能采取临时流动性便利/临时准备金动用安排等临时性创新型货币政策工具解决短期流动性问题。虽然当前已错过政策实施的最佳时期,但不排除央行继续创新与之类似的其他创新型货币政策工具的可能。2)央行可能采取“逆回购+SLO+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题。虽然1月22日以来央行重回精准小额投放,但结合流动性缺口测算,我们认为其采取逆回购+SLO操作,并在2月初超量续作MLF解决流动性问题也是可能的。

风险提示:货币政策超预期收紧,经济恢复超预期,国内外疫情反复。

正文

事件:

2021年1月26日,人民银行开展20亿元7天期逆回购操作,当日800亿元逆回购到期,净回笼780亿元。在此影响下,银存间质押回购利率出现较大增幅,DR001达2.7746%,较昨日上升27.91BP,创逾15个月新高;DR007达2.7851%,较昨日上升36.33BP,盘中一度高于3%,创年内新高。

对此,我们的点评如下:

央行重回小额投放,银行间市场流动性暂紧。为应对1月中下旬银行缴税缴准带来的流动性紧张局面,1月19日央行一改1月初以来的“地量”投放,转为大额投放。1月19日-1月21日,央行分别投放800亿元、2800亿元和2500亿元。1月22日以来,央行重回小额投放。尤其是1月26日,央行延续地量投放20亿元,但当日有800亿元逆回购到期,净回笼780亿元,银行间市场流动性暂紧。我们认为市场利率暂时性大幅上升有两方面原因:第一,央行26日地量操作与市场宽松预期不符,净回笼量较大,给市场以流动性收紧预期。叠加27日和28日还分别有2800亿元和2500亿元大额逆回购到期,更增添了“恐慌”因素。第二,25日晚间央行货币政策委员会委员马骏表示:有些领域泡沫已经显现,如股市、房地产市场,这些都与流动性和杠杆率的变化有关。虽然马骏委员的讲话并不代表央行官方的态度,但仍为市场增添了流动性收紧的预期。综上,市场利率变动仍然来自于对央行操作的判断,未来的利率走势从根本上依赖于央行的动向。但央行流动性真的会立即收紧吗?我们认为答案是否定的。

春节前银行间市场还有多少流动性缺口?

我们主要从现金走款、财政存款和银行缴准三个方面对春节前的流动性缺口进行测算。

1、现金走款

根据历史经验,春节临近企业发放员工现金工资、奖金;消费者使用现金消费、发放红包等现象普遍上升,由此造成流动性从银行流出,对银行间市场流动性造成冲击。下图中M0环比变动趋势也应证了这一现象,受春节因素影响1月/2月M0环比会出现大幅增加,但受春节时间不同影响,M0波动时间也存在不确定性。2021年春节为2月12日,因此我们选择了春节日期相近的四个年份:2015年、2016年、2018年和2019年。根据这些年份春节前的M0环比增加值,以此判断2021年春节前现金走款造成的流动性缺口。根据我们计算,这四个年份春节前M0环比增加值平均为10054亿元。

【东吴固收李勇】央行大额净回笼,流动性真的要紧了吗?

2021年春节相较上述四年还具有特殊性。一方面受新冠疫情影响,当前我国经济仍处于恢复状态,居民收入水平较往年也有所减少。2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%,居民消费水平仍未恢复至疫情前的水平,因此2021年春节消费较往年将有所减少。另一方面近期全国多地爆发了小范围的疫情,为防止疫情蔓延,多地倡导“就地过年”,因此我们预计2021年春节消费受此影响也会有所减少。综上我们预计2021年受春节现金走款影响产生的流动性缺口约为9000亿元。

2、财政存款

从财政收入角度来看,1月通常为缴税大月,货币资金将从银行间回流至央行财政存款账户,由此造成流动性缺口。2015-2020年1月份新增财政存款均值为6022亿元,受新冠疫情影响,当前我国经济仍处于恢复状态,财政收入会低于历年水平,但高于去年同期,所以我们预计2021年1月由于财政存款造成的流动性缺口约为5000亿元。

从财政支出角度和债券发行角度来看,一方面1月为传统财政支出淡季,对流动性整体影响较小;另一方面2021年新增专项债还未提前下达,预计春节前政府债券融资对流动性影响较小。

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3、银行缴准

银行追求“开门红”业绩使得1月成为信贷大月,大额信贷投放造成存款增加的同时也会加大银行缴准的压力。2015-2020年1月新增人民币贷款平均为25383亿元。央行多次强调“要保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,为维持宏观杠杆率基本稳定,2021年信贷增量不会过快。因此我们预计2021年1月新增人民币贷款约为25000亿元,按9.5%的存款准备金率计算,2021年银行因缴准造成的流动性缺口约为2375亿元。

【东吴固收李勇】央行大额净回笼,流动性真的要紧了吗?

综合以上三点因素影响,现金走款造成流动性缺口9000亿元,财政存款造成流动性缺口5000亿元,银行缴准造成流动性缺口2375亿元。综上我们预计春节前夕流动性缺口约为16000-17000亿元之间。如以春节前一个月为周期,1月12日以来央行已累计净投放4555亿元流动性,央行仍需投放1.1-1.2万亿元流动性。

央行可能采取何种方式维护流动性

1、历年春节前央行采取的措施

为应对春节前银行间流动性缺口,央行均会采取相应对策,但不同年份受当时经济形式不同以及突发事件等因素影响,央行采取的措施也有所不同。因此,我们总结了2015-2020年间春节前央行维护流动性的主要措施。

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2、今年央行可能采取的措施

全面降准的概率较小

第一.1月15日,国新办新闻发布会中,针对降准问题,央行货币政策司司长孙国锋表示:不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比,目前的存款准备金率水平都不高。从央行政策导向方面说明短期内全面降准的概率较小。

第二,当前我国货币乘数处于较高位水平,2020年7月我国货币乘数首次破7,之后一直处于高位震荡的状态。根据货币乘数计算公式,货币乘数=货币供应量/基础货币=/,如果继续下调准备金率将导致货币乘数继续上升。因此从货币乘数角度分析,短期内全面降准的概率较小。

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第三,春节前夕银行间流动性缺口问题仅仅是暂时的,春节后这部分资金又会重新回流。但如果央行采取了全面降准的措施,虽然补充了流动性缺口,但同时也释放了货币政策宽松的信号。而当前我国经济呈现稳中向好的恢复态势,2020年在新冠疫情影响下,我国国内生产总值仍然实现同比增长2.3%。在此背景下如果仍采用全面降准的货币政策则与央行坚持“稳”字当头的货币政策相矛盾。

2021春节前央行可能采取的措施

由于前文已判断央行近期采用降准的方式解决流动性缺口问题的概率较小,接下来我们根据央行历年中采取的措施推断2021年春节前央行可能的动向。

第一,央行可能采取临时流动性便利/临时准备金动用安排等临时性创新型货币政策工具解决短期流动性问题。目前距离春节仅剩16天,TLF和CRA的期限为28-30天,此时已错过政策实施的最佳时期,但不排除央行继续创新与之类似的其他创新型货币政策工具的可能。

第二,央行可能采取“逆回购+SLO+MLF”传统货币政策工具组合方法解决春节前的流动性问题。1月19日以来,受缴税缴准临近影响,央行一改1月初以来的“地量”逆回购操作,开始大额投放流动性。1月19日-21日,分别投放800亿元、2800亿元和2500亿元7天期逆回购。虽然1月22日以来央行重回精准小额投放,但结合流动性缺口测算,我们认为其采取逆回购+SLO操作,并在2月初超量续作MLF解决流动性问题也是可能的。

风险提示

货币政策超预期收紧,经济恢复超预期,国内外疫情反复。

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