【浙商宏观||李超】货币政策真能不管GDP吗?

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>> 核心观点

近日市场对央行是否取消GDP增长目标讨论度较高,对此问题我们认为核心在于理解我国央行的多目标制。我国央行共七个最终目标,市场关于货币政策90%的错判来自于对多目标制的不熟知。货币政策最终目标过多会导致中央银行行为扭曲,化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程,当前去掉GDP增速目标是央行的核心矛盾,其关键在于提高就业的重要性。但化简最终目标体系将是一个长期的过程,短期对市场影响有限。中长期看,跨周期调节理念的引入,会导致货币政策子弹后移,我们认为中长期只要就业没有大的问题,货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。在此情况下,映射到资产表现,股票市场要坚定看好人民币核心风险资产,债券市场未来长期利率将是宽幅震荡中枢下行。

>> 市场关于货币政策90%的错判来自于对多目标制的不熟知

我国央行与海外经济体央行最大的差别之一即实行多目标制,我国央行共七个最终目标,远多于其他主要经济体。货币政策最终目标过多,会导致中央银行行为扭曲,几项最终目标常常存在矛盾和冲突,保一个可能恶化另外一个,如稳增长、保就业与控通胀、金融稳定、国际收支平衡之间就可能存在矛盾。央行持续使用“稳健”表述的主要源于在多目标制的情况下,为政策调控留足空间。我们认为关注稳健这一措辞意义不大,还需再做细分,分析实质,我们又将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。对央行最终目标的重要性进行排序,关注主要矛盾来判断其货币政策取向。

>> 化简货币政策最终目标已提上日程,但将是长期过程

货币政策多目标制增加了我国央行政策调控难度,化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程,当前去掉GDP增速目标是央行的核心矛盾,而提高就业的重要性是去掉GDP目标的关键,但这将是一个长期的过程。孙国峰司长2021年1月中旬发表的央行研究文章《健全现代货币政策框架》中“优化货币政策目标体系”部分明确强调“要以服务实体经济为方向,将就业纳入考量”,在“健全现代货币政策框架的重大举措”部分强调“更加重视就业目标”。就业已经在2020年上半年成为货币政策首要目标,但市场对此仍不够熟悉,现阶段我国有三个主要的就业指标:城镇新增就业人数、城镇调查失业率、城镇登记失业率,其中城镇调查失业率最为重要。市场如何观察去掉了货币政策GDP目标?首先,政府工作报告去掉GDP年度增长目标;其次,中央银行法修订相关内容。

>> 货币政策最终目标化简,对市场短期长期影响是什么?

化简货币政策最终目标体系将是一个长期的过程,GDP目标的取消也将是渐进推进,短期对市场影响有限。中长期看,跨周期调节理念的引入,会导致货币政策子弹后移,跨周期调节的战略定位主要是解决中长期经济周期波动问题,即会考虑下一次经济下行压力大时,是否还有充足的工具可以使用,政策与过去相比会更加节制。因此,长期看经济受到意外冲击时,不能对货币政策宽松力度和时间长度预期过高,只要就业没有大的问题,货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。货币政策环境长期中性略偏紧,股票市场要坚定看好人民币核心风险资产,债券市场未来长期利率将是宽幅震荡中枢下行,不能只根据名义GDP来判断名义利率,要根据货币政策即资金供求关系来判断名义利率,利率本质仍是资金价格的体现。

风险提示

短期经济意外冲击使得稳增长与保就业相互映射,扰动货币政策;出现剧烈信用收缩,使得狭义金融稳定绑架货币政策,使得政策边际宽松以维稳市场。

目 / 录

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正 文

市场关于货币政策90%错判来自于对多目标制的不熟知

> 我国央行有多少个最终目标?

我国央行与海外经济体央行最大的差别之一即实行多目标制,我国央行共七个最终目标,远多于其他主要经济体。2016年周小川行长在参加IMF研讨会谈到人民银行货币政策目标时谈到,“长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看,转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展,这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨,转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济”。

因此,我国央行货币政策最终目标不仅包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡,还包括隐性目标金融稳定,以及转轨时期的金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。与我国不同,美联储的最终目标主要跟踪就业及物价水平,而欧央行及日央行均核心在于稳定物价。

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目标阈值如何确定?经济增长、物价稳定、充分就业三项目标的跟踪指标分别为国内生产总值同比增速、居民消费价格指数同比增速及全国调查失业率,阈值主要依据年初政府工作报告制定的目标值。其中,调查失业率目标制定始于2018年,此前仅制定登记失业率目标值,但由于数据存在一定程度的失真,政策参考性较弱。对于国际收支平衡,央行较为关注经常账户差额、资本和金融账户差额及外汇储备等数据,目前没有明确的目标值设定。对于金融稳定目标,没有明确的跟踪指标,可通过跟踪政府重要措辞的变化做判断。

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>货币政策最终目标过多,会导致中央银行行为扭曲

根据丁伯根原则,一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应,但我国央行实际上可运用的工具不足,而最终目标又过多,众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑。

货币政策最终目标过多,会导致中央银行行为扭曲,几项最终目标常常存在矛盾和冲突,保一个可能恶化另外一个。如稳增长、保就业与控通胀、金融稳定、国际收支平衡之间就可能存在矛盾,当货币政策以稳增长、保就业为首要目标,采取稳健略宽松的货币政策,通过总量和结构性的宽松政策、释放大量流动性,可能推升通胀或通胀预期;或加剧资产价格泡沫,推升宏观杠杆率;若国内的宽松货币政策与美国节奏相反,可能压制人民币汇率,进而冲击国际收支平衡。

以2020年为例,疫情前后,货币政策均以保就业、稳增长为首要目标,维持稳健略宽松的基调,2020年末,M2、人民币贷款、社会融资规模增速均较2019年底有明显提高。但政策也一定程度上推升了资产价格泡沫和宏观杠杆率。2020年下半,股市行情快速拉升,上证综合指数市盈率快速上行,截至2021年1月26日已达到16.7,明显高于历史中位数13.21。

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与之相似,2020年,一线城市二手房价同比和环比均出现了明显抬升,显著高于二、三线城市。截至2020年12月,一线城市二手房价当月同比增速达到8.6%,较2019年底大幅提高了6.9个百分点,与之相比,二、三线城市同比增速分别为2.2%和1.4%,较2019年末继续回落了1.5和2.5个百分点,流动性宽松的情况下,供需关系更为紧张的一线城市房价涨幅较为突出。环比来看,2019年一线城市房价环比增速低于二、三线城市,但2020年大幅走高至二、三线城市上方,2020年12月仍然环比正增长+0.6%,二、三线城市数据为+0.1%和+0.2%。为抑制过快上行的房价,2021年1月,上海印发《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》,深圳发布《关于进一步加强我市商品住房购房资格审查和管理的通知》,强化楼市调控。

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另外,我们估测2020年宏观杠杆率攀升至282%的水平,较2019年末的258.7%高出23.2个百分点,杠杆率显著抬升也是大规模宽松政策的后遗症,所蕴藏的金融稳定问题也成为当前及未来货币政策的核心考量。

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>货币政策每年都“稳健”,源于多目标给自己留空间

近年来,“稳健”的货币政策几乎贯穿始终,我们统计2001年央行开始发布货币政策执行报告以来的表述后发现,只有两个时间段央行没有使用“稳健”的货币政策,分别是2007年至2008全球金融危机爆发之前使用了“从紧的货币政策”,以及2008全球金融危机爆发至2009年使用了“适度宽松”的货币政策表述。除此之外,我国货币政策的表述均为“稳健”。

央行持续使用“稳健”表述的主要源于在多目标制的情况下,为政策调控留足空间,这也是孙国峰司长在2021年1月中旬发表的央行研究文章《健全现代货币政策框架》中所说“在多重目标中寻求动态平衡”的核心。因此,我们认为关注稳健这一措辞意义不大,还需再做细分,分析实质。

我们按照货币政策最终目标决定状态,货币政策工具作为验证的基本逻辑又可以将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。即在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾,随着国内、国际经济背景的变化,对央行最终目标的重要性进行排序,关注主要矛盾来判断其货币政策取向。当央行将稳增长、保就业作为首要目标时,采取稳健略宽松的货币政策;当央行将物价稳定作为首要目标时,采取稳健略紧缩的货币政策;当央行将金融稳定、国际收支平衡作为首要目标时,采取稳健中性的货币政策;当几项最终目标均不是首要目标,即首要目标缺失时,采取稳健灵活适度的货币政策。我们在下文分别汇总了我国央行稳健、非稳健货币政策基调的梳理。

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化简货币政策最终目标已提上日程,但将是长期过程

> 去掉GDP增速目标是化简货币政策最终目标的核心矛盾

货币政策多目标制增加了我国央行政策调控难度,化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程,当前去掉GDP增速目标是央行的核心矛盾。

货币政策与宏观审慎双支柱的构建就是化简货币政策最终目标体系的一次重要尝试,实现了将金融稳定目标从央行最终目标中的部分分离。2016年第四季度货币政策执行报告提出了“双支柱”概念,十九大报告强调要加快完善社会主义市场经济体制,健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架,央行“双支柱”框架在党的十九大会议中正式得到确认。我们认为,央行打造货币政策和宏观审慎评估双支柱体系目的便是分流金融稳定目标给宏观审慎评估,从而减少货币政策的压力。未来金融稳定目标将主要由宏观审慎完成,货币政策加以兼顾。

疫情期间,将GDP增速目标弱化的政策信号已经非常明确。2020年3月10日李克强总理在国常会上表示,“只要今年就业稳住了,经济增速高一点低一点都没什么了不起”;4月17日政治局会会议在“六稳”工作的基础又提出了“六保”,其中“保居民就业”再次放在首位;两会未设具体经济增长目标,而以保障就业、抓好“六保”作为2020年工作的着力点,将全年调查失业率目标定在6%左右。

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>增加就业在货币政策最终目标重要性是去掉GDP目标的关键

就业是我国经济运行合理区间的“下限”,保就业的重要性日益凸显,在强调经济高质量发展的宏观背景下,增加就业在货币政策最终目标中的重要性是去掉GDP目标的破题之法。2013年7月,李克强总理在经济形势座谈会上,对经济运行合理区间首次给出了明确的定义:“下限”是稳增长、保就业,“上限”是防止通货膨胀。但在2014年的经济座谈会上,谈及就业与经济增长的关系时,总理却提出“只要我们的发展有就业、增收入,有质量、提效益,节能环保,没有水分、实实在在,增速比7.5%高一点或低一点,都是可以接受的”,其后在2015年的夏季达沃斯论坛、十二人大五次会议上,均强调“只要就业好,GDP增速高一点低一点都可接受”。2020年疫情期间,从“六稳”到“六保”,就业都是放在首位。从高层表态中可见GDP增速被不断弱化,保就业被放在了更加重要的位置。

目前我国经济发展已进入新常态,党的十九大报告中也明确指出:“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,这意味着经济发展已从过去的注重量转为注重质,在这一背景下,盲目追求经济高增速已不可取,保就业的货币政策最终目标重要性将不断提升。

增加就业在货币政策最终目标重要性是是弱化GDP增速目标的关键。孙国峰司长央行研究文章《健全现代货币政策框架》中“优化货币政策目标体系”部分明确强调“要以服务实体经济为方向,将就业纳入考量”,在“健全现代货币政策框架的重大举措”部分强调“更加重视就业目标”。

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>就业已经在2020年上半年成为货币政策首要目标,市场不熟悉

2020年上半年货币政策维持稳健略宽松的基调是以保就业为首要目标,但市场对此仍不够熟悉。3月10日,李克强总理在国常会上表示,“只要今年就业稳住了,经济增速高一点低一点都没什么了不起”,充分表明保就业是2020年政府工作的重中之重,两会并未设定经济增长目标,仅制定了失业率目标,再次强化此基调,我们对此作出了前瞻性的判断,并以此判断货币政策基调,重要时点都得到了验证。

在以保就业为主的政策环境下,货币政策、财政政策双双发力,货币政策维持稳健略宽松的基调,除总量性宽松政策,还搭配定向降息、定向降准、再贷款、再贴现及两项直达实体的货币政策工具,着力引导信贷定向支持小微企业,旨在稳定涉农、外贸等行业的就业形势。

此后的货币政策转向也是基于保就业底线。4月我国调查失业率仍6%,5月回落至5.9%,即使在7月大学生毕业季也仅为5.7%,全年实现保就业目前已经压力不大,正是基于此,我们判断货币政策首要目标缺失,从二季度末逐渐转向稳健灵活适度,5月边际收紧短端流动性,DR007也回到7天逆回购利率附近波动,观点得以验证。

但市场目前对以保就业作为货币政策首要目标并不熟悉,对如何跟踪就业市场状况也较为陌生,无法根据就业形势前瞻性预判货币政策基调和调控方式。

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> 三个就业指标哪个最重要?调查失业率!

现阶段我国有三个主要的就业指标:城镇新增就业人数、城镇调查失业率、城镇登记失业率,其中城镇调查失业率最为重要。

城镇新增就业人数是登记概念,各级政府机关负责登记统计并逐级上报。按照定义,城镇新增就业人数等于一年内的城镇累计新就业人数减去累计自然减员人数,其中失业人员再就业人数也属于新就业人数。即城镇新增就业只关注做“加法”,关注有多少人加入或者重新加入了劳动力市场,对有多少人失去了工作有所忽略。

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若要全面地描述就业情况,失业率是更应关注的数据,其中,调查失业率更为重要。调查失业率是国家统计局于2018年起按月公布的失业率指标,采用国际劳工组织推荐的统计标准,通过劳动力调查的方式获取数据,不仅代表性更强,也更具国际可比性。2015年6月26日,国务院办公厅发布的《关于印发进一步做好新形势下就业创业工作重点任务分工方案的通知》称,“把稳定和扩大就业作为经济运行合理区间的下限,将城镇新增就业、调查失业率作为宏观调控重要指标”,首次提出要将调查失业率作为宏观调控目标。2018年政府工作报告中增加了“城镇调查失业率5.5%”的目标,2020年将目标值阶段性提高至6%,近几年均顺利完成任务。

城镇登记失业率由人力资源社会保障部发布,是依据失业人员的失业登记获取数据,按季度定期发布,登记失业率在政府制定出台就业政策、提供精准就业服务方面具有重要作用,但其代表性受到经济制度和失业者主观因素影响较大,准确度正在逐渐降低。

调查失业率与登记失业率在应用方面最大的差别在于,前者更注重反映市场就业状况,反映宏观经济的运行情况和劳动力市场的供需变化,后者更注重社保保障,据此对失业保险金的发放进行管理。因此,调查失业率对于政策制定最为重要。

我们也将两项失业率的主要区别做具体的汇总如下表。

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> 市场如何观察去掉了货币政策GDP目标?

首先,政府工作报告去掉GDP年度增长目标。我国央行经济增长目标的阈值设定主要依据年初政府工作报告制定的目标值,因此,如果政府工作报告去掉GDP目标值的设定,则其在货币政策最终目标体系中的考量也会相应去除,如2020年央行并无明确需保的GDP增速目标。

其次,中央银行法修订相关内容。中央银行法确立中国人民银行的地位,明确其职责,保证国家货币政策的正确制定和执行,建立和完善中央银行宏观调控体系。可通过观察中央银行法修订判断GDP目标是否去除。

货币政策最终目标化简,对市场短期长期影响是什么?

> 货币政策最终目标化简是长期过程,短期对市场基本没有影响

化简货币政策最终目标体系将是一个长期的过程,GDP目标的取消也将是渐进推进,短期对市场影响有限。2020年考虑到疫情,我国没有制定年度经济增长目标,我们认为2021年仍将恢复制定。2020年10月末,十九届中央委员会第五次全体会议公报中提出,到二〇三五年,中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平,这其中也隐含着GDP年增速目标,因此GDP目标的完全取消也需要时间逐步推进。

> 跨周期调节理念的引入,会导致货币政策子弹后移

经历2020年百年未有之大疫情,与各国应对疫情采取的百年未有之大放水,各国的债务水平和宏观杠杆率都大幅攀升,西方现代货币理论大行其道。而我国在深化供给侧结构性改革过程中,于2020年7月底政治局会议中首次提出了“跨周期调节”。

2020年7月30日,中央政治局会议指出要“完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”,这是中央级别会议通稿中首次提出“跨周期”概念。区别于过去以应对经济短周期波动为战略定位,即经济不好就采取政策放松,经济过热就政策收紧的做法的传统逆周期调节,跨周期调节的战略定位主要是解决中长期经济周期波动问题,即会考虑下一次经济下行压力大时,是否还有充足的工具可以使用,因此政策与过去相比会更加节制,这意味着货币政策子弹的后移。

2020年疫情后,我国央行货币政策以保就业为首要目标,这为跨周期调节提供了重要条件,随着失业率二季度逐步企稳,总量性宽松政策逐渐退出,结构性货币政策最后退出以防急剧信用收缩。下一阶段,在就业稳住的情况下,央行可能采取收紧货币政策以应对金融稳定问题。对应到数据,我们认为货币政策中介目标M2增速将回到2017-2019年类似的水平,即M2增速等于或略低于GDP增速+CPI,社融增速也会随之下移。

> 长期看经济受到意外冲击时,不要对货币政策宽松力度和时间长度预期过高

一般而言,当经济受到超预期的剧烈冲击,货币政策短期将从保就业、稳增长的角度出发,采取稳健略宽松的政策基调,发挥逆周期调节作用。但在以“跨周期调节”及“以深化供给侧结构性改革为主线”为主的中长期政策思路下,随着经济的确定性恢复及保就业、稳增长目标的完成,货币政策将回归中性基调。中长期来看,随着我国经济潜在增速的回落,经济增速将减少对强需求侧刺激的依赖,跨周期调节强调保留政策子弹,即使在经济受到意外冲击时,也不宜对政策宽松的力度和时间长度预期过高。

> 长期看只要就业没有大的问题,货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定

因此长期看,货币政策在保就业与稳增长之间,核心仍是跟踪就业,只要就业没有大的问题,货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。此处的金融稳定是广义的概念,即通过维持中性的货币环境,或强化监管打破市场多层嵌套、期限错配、资金池运作等不规范行为,实现金融市场的长期可持续、健康发展。

以往我国M2年度增速目标的制定是在GDP+CPI的基础上加2-3个百分点,将之作为合意的M2增速水平。2017年至2019年在去杠杆背景下M2增速略低于GDP+CPI。2020年受疫情影响,M2增速较GDP+CPI高出约6至7个百分点,形成M2冗余,货币环境过度宽裕。但是央行近期的预期强调M2、社融增速与名义经济增速基本匹配,孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》中对此做出解释时强调“在受到严重冲击时,名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速,货币政策就要参照后者,支持经济增长回归潜在增速”,我们认为这项表述透露出的政策意图较为清晰,意味着只有就业没有大的问题,货币政策中介目标M2增速可能长期坚持等于或略低于GDP+CPI增速。

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>货币政策环境长期中性略偏紧,股票市场要坚定看好人民币核心风险资产

紧货币环境改变了股票市场“炒小炒差炒题材”的不良环境,使得市场真正关注业绩,形成人民币核心风险资产长期结构性牛市的格局,此前受益于M2冗余的普涨行情较难重现。紧货币环境叠加人民币长期升值预期可能是未来长期持续的宏观环境,在此情形下更加应积极拥抱人民币核心风险资产,关注细分领域龙头。

> 债券市场未来长期利率将宽幅震荡中枢下行

不能只根据名义GDP来判断名义利率,要根据货币政策即资金供求关系来判断名义利率。如果名义GDP走势与资金供求两者产生背离,如何选择?2020年我国财政部境外发债为这个问题给出了直观的解答。2020年11月18日,我国财政部在伦交所、卢森堡证券交易所和港交所三地上市发行40亿欧元主权债券,本次发行债券中,5年期发行7.5亿欧元,发行收益率-0.152%;10年期发行20亿欧元,发行收益率0.318%;15年期发行12.5亿欧元,发行收益率0.664%。其中5年期国债是我国主权债券在境外首次以负利率发行,与境内同期限国债利差超过3.3%。本案例充分说明,利率本质仍是资金价格的体现,货币宽松将驱动利率下行,我国国债在境外市场负利率发行的本质原因仍是境外宽松的流动性环境所致。

由此我们认为,未来长期看,利率会随着名义GDP下行而中枢下移,但紧货币环境下,将持续处于宽幅震荡当中。尽管长期看经济潜在增速仍在下移,但中国人口质量红利使得经济有弹性,利率会有反弹的动力,如果GDP目标去掉,就业指标在目标值控制内,就要高度防范在金融稳定和国际收支等目标切换为首要目标带来的利率反弹。

风险提示

短期经济意外冲击使得稳增长与保就业相互映射,扰动货币政策;出现剧烈信用收缩,使得狭义金融稳定绑架货币政策,使得政策边际宽松以维稳市场。

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