【浙商|银行】下半年策略:宽货币+宽信用=还是买银行

投资研报

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联系人:陈建宇 / 徐安妮

具体参见2021年7月11日报告《宽货币+宽信用=还是买银行——银行板块2021中期策略暨社融、降准点评》,如需报告全文或数据底稿,请联系团队成员或对口销售。

报告导读

从“稳货币+紧信用=买银行”,到“宽货币+宽信用=还是买银行”。

投资要点

投资要点

※ 上半年行情复盘:经济和业绩驱动下的涨跌

回顾2021H1,银行板块行情主要由经济预期和经营业绩驱动,分为4个阶段:

1月-2月上旬:板块上涨14.6%,经济向好+年报盈利增速回升驱动。

2月-4月上旬:板块回落7.8%,经济高位回落预期升温,年报作用弱化。

4月中旬-5月底:板块上涨7.3%,Q1业绩强劲但分化,绩优股表现强。

6月至今:板块下挫7.8%,经济下行预期升温,5/6月PMI连续走弱。

除此以外,市场担心华融、恒大等风险事件,也曾阶段性影响银行行情。

※ 下半年投资策略:宽货币+宽信用=还是买银行

1、与前不同的认识:从稳货币+紧信用,到宽货币+宽信用

货币更松:7月9日人民银行宣布“普降”0.5pc,释放资金1万亿。考虑7月MLF回笼4000亿,净投放6000亿。对冲7月税期影响,同时为下半年地方债加快发行提供流动性支持。预计下半年货币环境从稳转松。

信用转宽:6月信贷和社融大超市场预期,信贷增速回升至12.3%,社融增速提前企稳于11.0%。6月新增信贷2.12万亿元,同比多增约3100亿,3月以来首次明显多增。上调2021年全年信贷增量预测至21万亿,上调信贷增速预测至12.2%,上调社融增速预测至11.4%。预计下半年信用环境由紧转松。

2、与众不同的认识:宽货币+宽信用+大财富=还是买银行

经济:市场担心经济增速可能大幅下行,我们认为政策已在预防性托底。经济高位回落的预期发酵已有半年,并逐渐印证。逆向思维来看,货币和信用转宽,意味着政策提前、预防性托底经济,反而有利于风险偏好的改善。

不良:市场担心经济下行导致不良承压,其实信贷周期才是最关键变量。市场认为银行不良由经济周期主导,实际上在经济波动弱化背景下,信贷周期对不良的影响远大于经济周期。本次信用转宽,反而有利于缓解银行不良压力。

息差:市场停留在敲打式零和让利印象,实际进入喂糖式正和让利阶段。市场对让利的印象还停留在敲打式单边让利,担心银行息差受损。实际上让利已经进入喂糖式正和让利阶段。通过降低银行主动负债和存款成本,提高银行让利积极性和政策传导通畅性,既支持实体,也稳定银行息差,实现双赢。

增长:市场过度关注周期带来的β属性,我们看重大财富管理带来的α。市场过度关注经济周期带来的银行β收益,而实际上近年来经济增速下台阶、周期逐渐弱化,我们更加关注大财富业务带来的α增长。直接融资发展背景下,银行大财富管理业务有望迎来快速发展阶段。高增长、轻资本的业务,可用PE估值,估值框架与传统基于经济周期的PB估值具有本质差异。

3、个股推荐LV组合:兴业银行、平安银行、南京银行

经济波动弱化背景下,银行业大浪淘沙、显著分化。继续重点推荐LV组合:出厂价LV:兴业/南京、浦发;市场价LV:平安、招行、宁波。

风险提示:宏观经济失速,不良大幅爆发,重大风险案件。

报告正文

1. 信贷社融:增速提前企稳,信用转为宽松

2. 全面降准:优化资金结构,降低负债成本

3. 策略研究:宽货币+宽信用=还是买银行

3.1 上半年行情复盘

3.2 下半年投资策略

3.3 历史行情的复盘

4. 投资建议与风险提示

报告正文

1. 信贷社融:增速提前企稳,信用转为宽松

事件:6月社融增量3.67万亿元,社融存量同比1.0%。6月新增人民币贷款2.12万亿元,人民币贷款余额同比2.3%。M2 增速8.6%,环比+0.3pc;M1 增速5.5%,环比下降0.6pc。

解读:信贷社融提前企稳,信用环境转为宽松。

※信贷社融总量超预期,信用转宽时间点提前。6月新增信贷超预期,带动信贷增速回升,社融增速提前企稳,显示信用转宽的时间点提早到来。推测是经济开始高位回落,政策提前对冲经济下行压力。根据浙商证券宏观团队预测,预计2021年信贷增速将稳定于12.2%,全年信贷增量多于2020年;社融增速将回升至11.4%。

※企业中长贷继续多增,票据融资已转为多增。6月信贷同比多增约3100亿元,主要得益于票据和企业中长贷多增。主要变化因素:票据多增4800多亿元,一方面是去年同期基数较低,另一方面可能是信贷额度转松。企业中长期贷款多增1000多亿元,信贷结构继续优化。居民长贷同比少增约1200亿元,判断一方面是基数较强,另一方面是今年按揭贷款受到限制。展望未来,我们预计信用环境转宽,2021年信贷增量将多于2020年,信贷增速将稳定于12.2%左右。

※预计地方债发行加快,社融增速将触底回升。6月社融增量超预期,增速提前企稳,主要是信贷驱动。展望下半年,预计地方债发行进度将加快,带动社融增速企稳向上。

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2. 全面降准:优化资金结构,降低负债成本

事件:2021年7月9日,央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

解读:降准节奏力度超预期,货币环境转向宽松。

※节奏力度超出市场预期。此前市场预期降准时间不定,且预计范围相对较小,可能是定向降准。实际上,7月7日国常会定调后,7月9日人民银行即决定降准,节奏比市场预期更快;全面降准0.5pc,释放长期资金1万亿元,考虑对冲7月4000亿MLF到期,净投放6000亿元,力度超市场预期。

※维护资金和债券市场稳定。本次降准共释放长期资金约1万亿元,其中一部分用于归还7月到期的MLF,另一部分用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。此外,预计2021年下半年地方债发行将加快,2021年地方债额度共4.47万亿,上半年已发行1.48万亿,下半年理论上还可发行2.99万亿。提前降准,有利于维护资金市场和债券市场的稳定。

※有利于降低银行负债成本。根据人民银行测算,此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元,通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

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3. 策略研究:宽货币+宽信用=还是买银行

1、上半年行情复盘

回顾2021年上半年,银行板块行情主要由经济预期和经营业绩驱动,分为4个阶段:

1月-2月上旬:板块上涨14.6%,经济向好+年报增速回升驱动。

2月-4月上旬:板块回落7.8%,经济高位回落预期升温,年报作用弱化。

4月中旬-5月底:板块上涨7.3%,Q1业绩强劲但分化,绩优股表现强。

6月至今:板块下挫7.8%,经济下行预期升温,5/6月PMI连续走弱。

除此以外,市场担心华融、恒大等风险事件,也曾阶段性影响银行行情。

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2、下半年投资策略

当下银行股所处经济政策环境特征为:经济回落+政策转宽。

※经济高位回落:本轮经济高峰为2020年底,2021年初开始回落。PMI在2021年初已经见顶,5、6月新出口订单PMI连续50%以下,显示经济动能的弱化。事后来看,反映经济预期的10年期国债利率在2020年11-12月已经见顶,2021年以来震荡回落。经济高位回落的预期已经反映半年左右。

※政策先紧后松:货币政策先收后宽。2020年5月以来货币政策开始正常化,DR007利率持续抬升。2020年11月后流动性基本稳定,利率震荡。2021年7月首提降准,货币政策宽松信号更为明确。信用政策先紧后宽。2020年6月信贷增速见顶回落,2020年10月社融增速见顶回落,随后信用收紧预期不断印证和强化。2021年6月信贷和社融增速重新企稳,预计信用将转为边际宽松。

回顾历史可比阶段,我们判断下半年:宽货币+宽信用=还是买银行。

经济的认知:市场担心经济可能大幅下行,我们认为政策预防性托底。经济高位回落的预期发酵已有半年,并逐渐印证。逆向思维来看,货币和信用转宽,意味着政策提前、预防性托底经济,反而有利于风险偏好的改善。

不良的认知:市场担心经济导致不良承压,我们认为信用宽松可支撑。市场认为银行不良由经济周期主导,实际上信用周期也非常关键。在信用转宽的情况下,叠加此前风险大幅出清,不良预计将保持平稳向好的趋势。

息差的认知:市场担心敲打式、零和让利,我们认为喂糖式正和让利。市场担心单边敲打式让利导致银行息差受损。实际上,政策引导银行负债成本下降,从而支持实体经济,属于喂糖式、“正和”让利。银行息差稳定的同时,资产质量有望得到改善,实体经济也得到支持。

增长的认知:市场过度关注周期带来的β,我们看重大财富管理的α。市场过度关注经济周期带来的银行β收益,而实际上近年来经济增速下台阶、周期逐渐弱化,我们更加关注大财富业务带来的α增长。直接融资发展背景下,银行大财富管理业务有望迎来快速发展阶段。高增长、轻资本的业务,估值框架与传统基于经济周期的PB估值具有本质差异。

3、历史行情的复盘

针对部分投资者担忧银行股类似于2010或者2018年情况,我们专门做了复盘。比较2010/2018/2021年的异同之处,相似之处在于经济高位回落。不考虑2021年比2010/2018年更优的条件,2010/2018年年中银行股也触底,2018年下半年甚至有相对收益,因此无需过度担忧。

※2021年 vs 2018年:年初经济高位回落,年中左右货币和信贷转为宽松。2021年相较2018年,银行股的优势在于:①不良趋势更健康,风险处理更干净;②经营业绩增长更快,预计21H1至2021年全年行业利润增速逐季回升;③估值位置更低,当前银行板块PB仅0.68x,性价比极高。

※2021年 vs 2010年:2010年中经济高位回落,2021年为年初高位回落,且同样面临PPI抬升的问题。2021年相较2010年,银行股的优势在于:①货币政策较为宽松。2010年连续6次升准,紧缩态势明显;而2021年7月降准,宽松信号较强,信用和货币转宽,预防性托底经济。②估值性价比高,不赘述。

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4. 投资建议与风险提示

经济波动弱化背景下,银行业大浪淘沙、显著分化。继续重点推荐LV组合:出厂价LV:兴业/南京、浦发;市场价LV:平安、招行、宁波。

风险提示:宏观经济失速,不良大幅爆发,重大风险案件。

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